美国8月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.2%；季调后CPI环比升0.6%，预期升0.6%，前值升0.2%；未季调核心CPI同比升4.3%，预期升4.3%，前值升4.7%；核心CPI环比升0.3%，预期升0.2%，前值升0.2%。数据落地之后，十年美债利率迅速攀升，一度来到了4.355%，之后就掉头快速回落。
在这种“利空出尽”的走势背后，有两个原因，一个原因是价格已经充分反馈了预期，通胀数据落地之前，市场已经基于不断上涨的大宗价格（ps：尤其是原油价格）交易了一个多周的再通胀；另一方面，则是因为通胀&就业数据对债市的传导路径出现了重大切换，紧缩周期进入了下半场。我们这篇文章重点讨论后者。在美元紧缩周期的前半场，通胀&就业数据会显著地影响预期加息路径。
如上图所示，通胀&就业数据会显著地影响联邦基金利率的预期路径，并且，这个路径和时间轴所围成的内部面积和两年美债利率高度相关，我们甚至可以认为，两年美债利率是该内部面积的一个映射。
在紧缩周期的前半段，预期路径会随着通胀&就业数据大幅调整，尤其是路径的两个关键点：1、加多快；2、高点多高。
此时的传导路径为：通胀&就业数据——预期加息路径——两年美债利率——十年美债利率。两年美债利率会随着数据大幅波动，作为两年美债利率的跟随者，十年美债利率也会剧烈波动。
因此，这个阶段十年美债利率对经济数据的反馈可以用“暴虐”来描述。
随着加息周期的不断推进，联邦基金利率离其高点越来越近，未来只剩下一次25bp了，对预期加息路径而言，两个关键靶点——加多快和高点多高——已经固化。唯一的不确定性只剩下何时开始降息。预期路径已经演化成了上图的乏味状态，内部面积强烈依赖于何时开始降息。但是，何时开始降息是一个十分tricky的话题，就像我们去预测一个人的寿命一样：对于群体，我们可以讲平均；但对个体，偶然因素占据了十分大的比重。因此，在这个阶段，两年美债利率的波动性大大降低了。于是，另外一条传导路径凸显出来，通胀&就业数据——离岸美元松紧——美元指数——十年美债利率。
近期，十年美债利率的上行，主要仰仗于离岸美元的收紧。
新的机制必然是温和的，因为主驱动是离岸美元市场，美国和非美的经济情况均会影响离岸美元的松紧。也就是说，影响因子太过于芜杂，我们很难去期待众多因子持续性地往一处使劲儿，因此，市场很容易展现出区间震荡的态势。譬如，近期的一个扰动源是ECB在9月14日的加息预期，市场预期加息25bp，这会导致欧元对美元升值，从而，推动十年美债利率下行。
通过上面两节的讨论，我们就可以更加清晰地刻画美元紧缩周期是如何切换的：
在上半场，通胀&就业数据通过预期加息路径来影响十年美债利率，驱动力十分强劲，债券收益率的波动很大；在下半场，通胀&就业数据通过离岸美元松紧路径来影响十年美债利率，驱动力变得温和，债券收益率的波动显著降低。显而易见，随着预期加息路径逐步丧失调整的灵活性，上回路已经彻底废掉了；下回路的作用逐步显现出来，不过，之所以称之为下回路，还是因为他的作用力相对较弱。在投资领域，一直有一个错误的倾向，脱离微观的流动性机制，直接去做因果推断。譬如，近期不少人基于原油涨价去argue再通胀，去讲十年美债利率能上到多少多少。事实上，这种忽略微观机制的讨论很容易“失之毫厘谬以千里”。当传导介质依然是加息预期路径时，这个推理是正当的，我们不应该过早地看多美国长债；当传导介质转为离岸美元市场时，这个推理就变得很虚弱，一方面离岸美元的影响因子很多，另一方面风险偏好也是一个重要的分流因素。
在《关于十年美债利率基本见顶的判断》一文中，我们给了一个判断框架，
1、加息不存在不确定性，联邦基金利率还有一次加息；2、欧元已经贬值很多了，离岸美元市场缺乏进一步收紧的动力；3、美国的风险偏好转弱，美股开始与美债一起分担各种流动性冲击；这篇文章并不改变这些判断，反而重点展开了第1条对十年美债利率的重大影响。
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